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第一章 公司生长概况

华润（集团）有限公司（简称华润或华润集团）
，是一家在香港注册和运营的多元化控股企业集团
，其前身是1938年于香港建立的“联和行”
，1948年改组更名为华润公司
，1952年隶属关系由中共中央办公厅变为中央贸易部（现为商务部）。1983年
，改组建立华润（集团）有限公司。1999年12月
，与外经贸部脱钩
，列为中央治理。2003年归属国务院国有资产监督治理委员会直接治理
，被列为国有重点主干企业

主营业务包括消费品制造与分销、地产及相关行业、基础设施及公用事业三块领域
，旗下共有17家一级利润中心 
，在香港拥有6家上市公司：华润燃气（HK1193）、华润啤酒（HK291）、华润电力（HK836）、华润置地（HK1109）、华润水泥（HK1313）、华润医药（HK3320）。

1953年华润公司成为中国各进出口公司在香港总署理。在这一时期
，华润的主要任务是组织对港出口
，为内地进口重要物资
，包管香港市场供应
，贸易额曾占全外洋贸总额的三分之一。1983年华润集团建立后
，因应外贸体制革新的形势
，企业逐渐从综合性贸易公司转型为以实业为焦点的多元化控股企业集团。

2000年以来
，经过两次“再造华润”
，华润涤讪了目前的业务花样和经营规模
，现已生长成为业务涵盖大消费、综合能源、都会建设运营、大健康、工业金融、科技及新兴工业6大领域
，下设25个业务单位
，两家直属机构
，实体企业近2,000家
，在职员工37.1万人
，位列2021年《财产》世界五百强第69位。所属企业中有8家在港上市
，其中华润置职位列香港恒生指数成份股。

华润以“引领商业进步
，共创美好生活”为使命
，通过不绝立异生意模式
，打造产品和效劳品牌
，有效地增进了工业生长
，为提高峻众的生活品质作出了应有的孝敬。目前
，华润零售、啤酒、燃气、商业地产、制药和医疗等经营规模在全国位居前列。电力、水泥业务的经营业绩、经营效率在行业中体现突出；笾玫厥侵泻Ｄ诘厥盗π酆竦淖酆系夭⑸讨。雪花、怡宝、华润万家、万象城、999、双鹤、东阿阿胶、江中等是享誉全国的知名品牌。

为更好地适应多元化企业的生长
，集团围绕生长模式、组织架构、公司治理等方面进行了一系列重大革新
，在并购整合、企业重组、利用资本市场等方面形成了富厚经验
，在战略治理、领导力生长、财务价值创立等总部建设方面建立了适合自身特色的治理模式。

目前
，集团正在实施“十四五”生长战略
，立足香港
，效劳国家战略
，以重塑华润战略为主题
，突出高质量生长
，强化立异引领
，优化资源配置
，培育和牢固焦点工业
，坚持行业领先职位
，为客户提供优质的产品和效劳
，连续提升股东价值
，打造具有华润特色的国有资本投资公司
，成为具有全球竞争力的世界一流企业。

华润6S治理体系

6S是战略计划体系、业绩评价体系、内部审计体系、经理人考评体系、治理报告体系和商业计划体系等6个System的简称
，是华润从自身特点出发探索的多元化控股企业治理模式
，是华润的焦点治理体系。6S使华润集团多元化企业治理模式更科学有序
，整体治理架构变得越发扁平
，治理层可以实时、准确地获取治理信息
，有力地增进了总部战略治理能力的提升和战略导向型组织的形成。

华润5C价值型财务治理体系

5C体系是以资本、资金、资产治理为主线
，以资本结构（Capital Structure）、现金创立（Cash Generation）、现金治理（Cash Management）、资金筹集（Capital Raising）和资产配置（Capital Allocation）为焦点的价值型财务治理体系。

5C体系内在的逻辑循环：公司在价值创立历程中
，首先考虑资原来源、资本本钱和结构比例
，设定公司资本结构；通过经营运动将资本转化为有竞争力的产品或效劳
，实现现金创立
，获得连续增长所需的内部资金来源；通过付息、派息、现金周转与资金集中等进行现金治理；通过与资产结构相适配的资金筹集安排
，获得连续增长所需外部资金来源
，并通过资产配置运动动态调解资产组合以实现公司价值连续增长
，从而形成价值创立的完整循环。

第二章 商业模式和收入模式

2.1 六大领域

华润集团业务漫衍广泛
，且各业务都是各自的行业中的佼佼者。下文将介绍华润集团差别行业下的主要业务
，以及后文又将会对华润集团下的华润置地 进行展开剖析。

大消费

（1）华润雪花：稳坐啤酒龙头职位

1993年底
，财大气粗的华润看中啤酒的生长潜力
，收购了雪花啤酒
，强势切入啤酒行业。2005年
，华润雪花已经是中国啤酒销量最高的品牌
，并且连续七年中国销量第一。

生长到今天
，中国啤酒行业前五大企业的份额约为92%
，2020年销量市占率从高到低依次为：华润啤酒的31.9%、青岛啤酒的22.9%、百威英博的19.5%、燕京啤酒的10.3%和嘉士伯的7.4%。

（2）华润万家：商超巨头

华润万家是华润旗下优秀零售连锁企业
，建立于1984年
，拥有华润万家、萬家CITY、萬家MART、萬家LIFE、苏果、Olé、blt等多个产品。

2020年
，华润万家全国自营门店实现销售近900亿元
，自营门店总数凌驾3240家
，进入全国28个省、自治区、直辖市和特别行政区
，员工人数逾17万。

（3）华润怡宝：市占率海内第二

华润怡宝是华润专业的饮料企业
，拥有瓶装水怡宝、瓶装奶茶午后奶茶、瓶装咖啡FIRE火咖等11个品牌。

在瓶装水市场
，怡宝销量超1000亿瓶
，海内行业市场占率21.3%
，位居第二名；第一名是农夫山泉
，26.5%；第三名是康师傅
，10.1%。

（4）华润五丰：香港最大的中国食品经销商之一

华润五丰是华润旗下的综合食品企业集团
，在全国现代渠道市场份额位列第三
，拥有五丰、曼泰吉、喜上喜、联合康康、五丰黎红、五富厚春、上口爱等多个知名品牌。它的目标是中国人餐桌的全类产品
，志向要制定属于我们中餐餐饮标准。

华润五丰照旧香港最大中国食品经销商之一
，专业供港70年
，拥有6个大型大米加工厂
，大米年生产能力51万。

综合能源

（1）华润电力：中国效率最高、效益最好的综合能源公司之一

华润电力建立于2001年
，2003年在香港上市(股份代号836)
，业务涉及风电、光伏发电、火电、水电、漫衍式能源、售电、综合能源效劳、煤炭等领域。

截至2021年12月31日
，华润电力总资产2873.55亿港元
，运营装机容量60465兆瓦
，发电运营权益装机容量47997兆瓦
，可再生能源权益装机占比32.2%
，业务笼罩中国31个省、自治区、直辖市和特别行政区。

（2）华润燃气：中国最大的都会燃气运营商之一

华润燃气建立于2007年
，2008年10月在香港上市（1193.HK）
，是中国最大的都会燃气运营商之一。

截至2021年底
，已在25个省份、75个地级市拥有271家成员企业
，近5万名员工
，年销气量340亿方
，效劳用户数近4600万户。

都会建设运营

（1）华润置地：最具行业影响力的都会投资开发运营商

华润置地1994年改组建立
，1996年在香港上市（HK1109）
，是最具行业影响力的都会投资开发运营商
，业态笼罩商业地产、写字楼、住宅、康养、文化体育、长租公寓等。

（2）华润万象生活：中国商业综合运营治理第一品牌

2017年
，华润万象生活建立（HK1209）。在分工方面
，华润置地是重资产
，卖力商业地产的开发和收租；华润万象生活是轻资产
，卖力商业地产的商业运营和物业治理。

华润万象生活受华润置地的委托治理并运营商业地产
，从中收取一定的治理用度。2021年
，华润万象生活开出13个购物中心；截止2021年12月
，商管业务笼罩全国45个都会
，拥有在营购物中心69个。

（3）华润物业：经营治理12家木棉花

华润物业涵盖商业物业设计、建造、出租和运营；酒店业务治理与拓展；高端珠宝首饰和打扮及工艺品零售以及外洋投资治理等业务。目前经营治理12家木棉花系列酒店（已在北京、深圳、成都、杭州、日照等都会落地）。

（4）华润水泥：“中国水泥上市公司综合实力排名”第三位

华润水泥（1313.HK）建立于2003年
，是中国水泥行业中同时拥有协同处理生活垃圾、市政污泥及工业危废三类固废能力的企业之一。

以“润丰水泥”为全国统一品牌
，截至2021年6月底
，通过控股及参股企业
，熟料、水泥及混凝土年产能划分抵达7480万吨、1.07亿吨及4020万立方米。 

大健康

（1）华润医药：海内第一大非处方药制造商

华润医药（3320.HK）是中国领先的综合医药公司
，旗下拥有紫竹药业东阿阿胶（000423.SZ）、博雅生物(300294.SZ)、 华润紫竹药业、华润堂等企业。

华润医药照旧海内第一大非处方药制造商
，制造业务涵盖研发、生产及销售医药产品
，产品组合包括化学药、中药、生物药以及营养保健品等广泛的治疗领域。

（2）华润医药商业：拥有行业领先的冷链物流治理系统

华润医药商业主要从事医药商品营销、物流配送以及提供医药供应链解决计划效劳。

公司经营规模位居全国医药商业企业前三位
，拥有行业领先的冷链物流治理系统
，建有全国首家现代医药物流配送中心、全国药品流通行业的第一家恒温恒湿冷库。

（3）华润三九：拥有年销售额过亿元的品种23个

华润三九前身是1985年建立的深圳南方制药厂
，2000年3月在深圳证券交易所挂牌上市(000999)
，2008年正式进入华润集团。

华润三九主营焦点业务定位于CHC健康消费品和处方药领域
，产品笼罩领域广
，目前拥有年销售额过亿元的品种23个。其中
，“999”品牌在消费者和医药行业中均享有较高认可度。

（4）华润双鹤：19个产品年销售额超亿元

华润双鹤始创于1939年
，原为步队药厂降生于太行山革命凭据地；1949年随军迁京
，生长为国有大型化学药综合制剂企业；2010年进入华润集团旗下。

公司积极结构普仿药业务、输液业务、差别化药业务和立异药业务四大业务平台
，O号、冠爽、压氏达、穗悦、糖适平、BFS输液、珂立等19个重点产品年销售额超亿元。

（5）华润江中：江中健胃消食片年销量2亿多盒

华润江中前身是江西中医学院的校办企业-江中制药厂
，创立于1969年10月；2019年华润医药战略重组江中集团
，正式更名为华润江中。公司拥有一家A股上市公司（江中药业600750）
，有江中、初元两其中国著名商标
，和杨济生、桑海两个江西省著名商标。

（6）华润健康：拥有182家医疗机构

华润健康2011年建立于香港
，是华润医疗控股有限公司（香港联合交易所股份代码：1515.HK ）第一大股东。

旗下拥有14家三级医院
，共计182家医疗机构
，实际开放床位数凌驾27000张
，年诊疗人次凌驾1146万。

工业金融

（1）华润金融：华润集团金融业务专业化治理平台

华润金融是华润金融业务专业化治理平台
，通过打造“产投融一体化”的商业模式
，为工业提供全面、多元、高质量、定制化的综合金融效劳。业务规模笼罩银行、资产治理、股权投资、融资租赁、包管经纪、公募基金、互联网小贷等领域。

（2）华润银行：资产规模超2300亿港元

珠；笠泄煞萦邢薰
，总部位于中国广东省珠海市
，建立于1996年12月
，前身为珠海市商业银行股份有限公司
，属地方性都会商业银行。2011年
，被华润集团收购
，现有2家分行
，51家支行
，控股2家村镇银行
，资产规模超2300亿港元。

（3）华润资产：累计重组资产规模694亿港元

华润旗下特殊资产投资运营平台
，在不良资产治理领域有凌驾20年实操经验。

全程加入了大型央企集团“华源”与“三九”的重组整合
，累计重组资产规模694亿港元、重组债务规模600亿元、重组企业466家
，其中包括7家上市公司。

（4）华润信托：资产治理规模突破万亿元

华润信托前身是建立于1982年、有“信托行业常青树”之称的“深圳国际信托投资有限公司”。

这些年
，华润信托在海内信托行业开创了多个第一：第一支开放式证券投资信托；第一支限制性股票激励计划；第一支企业现金流资产证券化信托；第一支信用卡不良资产证券化信托；第一支信托公司自主治理量化对冲基金等。

（5）华润资本：累计资产治理规模超1800亿港元

华润资本是华润集团旗下卖力私募股权投资的业务单位
，是集团工业基金唯一运营治理平台
，是集团产融协同的桥梁及立异生长的推动者。

截至2021年底
，华润工业基金共投资159个项目
，已投项目遍布全球
，累计治理规模1210+亿人民币
，在运营基金28支。

科技及新兴工业

（1）华润创业：华润集团的业务孵化平台

华润创业有限公司1992年9月建立
，是华润集团的业务孵化平台。先后加入了啤酒、地产、消费品、零售、燃气、水泥等15个行业的并购整合
，先后为华润集团孵化、分拆出华润置地、华润燃气、华润水泥和华润啤酒4家上市公司。

华润创业也是集团生长香港业务的主力军
，拓展外洋业务的排头兵和孵化新工业的助推器。

（2）华润微电子：中国极具影响力综合性半导体企业

华润微电子有限公司是华润集团旗下卖力微电子业务投资、生长和经营治理的高科技企业
，拥有齐全半导体工业链一体化运营能力。曾先后整合华科电子、中国华晶、上华科技、中航微电子等中国半导体企业
，是中国本土具有重要影响力的综合性半导体企业。

（3）华润生命科学：构建“1+2+5+X”全生命周期立异体系

华润生命科学是华润集团一级利润中心
，聚焦精准医学、生物技术和数字医疗三大领域
，推动工业链、立异链、资金链和政策链深度融合
，构建“1+2+5+X”全生命周期立异体系
，为新时代高质量生长培育立异动能。

（4）华润化学质料：拥有全国乃至全球规模内排名靠前的瓶级聚酯切片产能

公司下设常州、珠海二大生产基地
，拥有两条20万吨、四条30万吨
，整体年生产聚酯能力抵达160万吨。

（5）华润环保：拥有7家全资或控股企业

华润环保是华润集团旗下从事环？萍家滴窦盎繁Ａ煊蛲蹲实淖ㄒ祷旖⒐
，拥有7家全资或控股企业、2支基金
，在粤港澳大湾区以及长三角等全国多个地区结构水务和固废项目。

2.2 华润置地的生长

华润置地有限公司（以下简称“华润置地”或公司）
，是中海内地领先的综合型地爆发长商；笾玫氐那吧硎1994年华创入股北京华远
，通过财务管控进入地产行业。于1996年改组建立北京华润置地有限公司
，同年11月在港交所上市。

2004年
，国资委确定房地产开发业务为华润集团主营业务之一
，公司于2005年收购集团北京华润大厦、上；笫贝愠『蜕钲诨笾行牡扔胖食鲎庖滴
，离别纯住宅开发
，确立“住宅开发+持有物业”的生长战略。2010年入选为地产蓝筹股
，纳入香港恒生指数身分股。2016年公司提出“2+X”新商业模式
，致力于生长物业效劳、长租公寓、都会更新等多元化业务
，向都会综合投资开发运营商转型。公司业务涵盖住宅开发、购物中心、写字楼、酒店、高端公寓等持有物业并积极拓展多元化业务。

2016年公司提出“2+X”新商业模式
，除古板住宅开发和商办酒店等投资物业外
，致力于生长物业效劳、长租公寓、都会更新、康养地产、文体教育、工业地产、影院等多元化业务
，向都会综合投资开发运营商转型。

公司在加速向“都会综合投资开发运营商”转型的配景下
，从深圳湾体育中心代建代运营开始开启新的生长模式。目前公司综合业务已经涵盖市政、公园、文化体育、城中村综合整治、都会更新等多种业态。随着各个都会标杆项目的连续落地
，“都会片区开发”领域的品牌影响力逐渐增强。

第三章 营收和竞争剖析

3.1 营收实力剖析

2021年
，华润集团实现营业收入7,692亿元人民币（下同）
，同比增加12.1%
，利润总额810亿元
，净利润601亿元。截至2021年底
，华润集团总资产20,471亿元
，较上年底增长13.8%。

华润集团获国务院国资委 2020 年度中央企业卖力人经营业绩考核 A 级企业。自国资委对中央企业实施经营业绩考核以来
，华润集团第15次获得年度考核A级。

在2021年《财产》杂志宣布的全球500强排名中
，华润集团位列第69位。

3.2 危害提醒

华润物业销售缺乏预期：公司物业销售和结算收入缺乏预期带来的危害

购物中心业务租金受到消费者信心影响缺乏预期。公司投资物业租金与宏观经济宏观经济相关性较强。如果经济下行影响消费者预期和行为
，可能使得公司租金收入收入增速缺乏预期

行业调控危害：行业销售、融资调控进一步收紧带来的危害

公司多元获取土地占比有所波动缺乏预期。多元业务涉及较多的相同协商
，公司无法明确项目落地的时间
，可能会对公司综合毛利率有所波动。

住宅业务结算缺乏预期。公司住宅结算孝敬了76%的收入
，若住宅结算缺乏预期可能会大幅影响公司业绩。

3.3 竞争剖析

商业地产：消费昌盛释放行业活力
，多维竞争公司加速剖析

商业地产通常指商业经营用途的不动产
，广义上指商场、写字楼等种种不动产
，狭义上则指用于零售、餐饮等商业经营用途的商场
，本文聚焦于狭义商业地产。在住宅开发规模增速放缓确当下
，商业地产具有抗周期、高利润率及永续经营等优点
，其价值也在逐步凸显。

消费昌盛推动商业地产昌盛
，购物中心仍保存较大空间商业地产总体规模增速放缓
，泛起结构性过剩。21世纪以来
，地方政府为推动都会建设、勉励消费等
，大宗出让商业用地
，商业地产泛起热潮
，短期内泛起出结构性过剩。2010-2020年商业营业用房投资额由2010年的0.6万亿元增至2016年的1.6万亿元
，此后泛起回落
，2020年下降至1.3万亿元
，新开工面积和竣工面积也自峰值后逐渐下滑。商业地产短期内供应过剩
，古板的沿街商铺、百货商店泛起出售难、招租难的现象。

购物中心切合当下消费升级的趋势
，仍保存较大空间。在消费升级的历程中
，商业地产也经历了沿街商铺到购物中心的变迁
，购物中心搜集餐饮、衣饰、娱乐等多种业态于一体的体验式消费
，越发切合当下消费升级的趋势和需求。凭据国际购物中心协会数据
，2018年美国人均购物中心面积达2.15平
，其他兴旺国家人均购物中心面积为0.40-1.60平之间
，而中国仅为0.30平米
，仍有一定差别？悸堑狡渌胰司杖虢细
，而我国人均收入处于高速增长阶段
，未来随着收入的提升
，预计我国人均购物中心面积有进一步提升的空间。

多重因素驱动购物中心生长：

商业昌盛和消费升级：2010-2019年社会消费品零售总额由15.8万亿元提升至40.8万亿元
，CAGR为11%
，购物中心作为消费运动的重要场合
，也由于消费的昌盛而直接受益。同期城镇居民人均年消费性支出由13471元提升至28063元
，增长108%
，恩格尔系数由35.7下降至27.6
，我国正处于城镇居民消费快速升级的阶段
，购物中心也迎合了人民群众对高质量商品和效劳的需求。

电商攻击减弱：电商对线下购物中心的攻击在减小
，一方面线上零售红利见顶
，获客及物流等本钱上升
，另一方面随着消费者消费习惯的转变
，餐饮、娱乐等效劳类消费泛起更高的增速
，该类消费无法被线上所取代。

都会下沉：我国中产阶级快速崛起
，三四线都会居民购置力显著提升
，购物中心逐步下沉至低线都会
，从而驱动全国购物中心赛道扩容。

行业集中度低
，两级剖析明显。2014-2018年购物中心集中度未有提升态势
，仍然较为疏散
，Top3市占率坚持在7%左右
，Top10坚持在13%左右
，疏散水平较高。上市房企和普通企业运营的购物中心在运营效率上有较大差别
，上市商业地产公司项目空置率仅有5%
，而行业平均值约9%。上市房企在招商、运动策划上更有经验
，空置率及客流情况等好于行业平均水平。

我们认为
，未来行业将会加速洗牌
，由于购物中心的竞争不保存排他性
，经营不善的购物中心或将逐渐被淘汰
，为实力较强的头部企业通过收并购或轻资产治理实现扩张创立了时机。